I problemi di debito della Francia potrebbero innescare un’altra crisi del debito europea?

Questa volta l’anello debole potrebbe essere la seconda economia più grande dell’Eurozona.  

Proprio quando si pensava che le cose non potessero peggiorare nel vecchio e scricchiolante continente, sembra che la crisi del debito europeo possa essere tornata dopo una pausa di 14 anni. E la cosiddetta “periferia” non sembra più essere il problema principale. Questa volta, l’anello debole potrebbe essere la seconda economia dell’Eurozona, la Francia, il cui premio di rischio – ovvero gli interessi aggiuntivi che il suo governo paga rispetto ai Bund tedeschi di riferimento – ha recentemente raggiunto il livello più alto dalla prima crisi del debito dell’Eurozona. È preoccupante che la crisi abbia già un acronimo…

I rendimenti dei titoli di Stato francesi a 10 anni sono aumentati vertiginosamente negli ultimi mesi e sono ora sul punto di superare la soglia del 5%. Per dare un’idea della portata di questo dato, i rendimenti dei titoli di Stato italiani, al culmine della prima crisi del debito sovrano in Europa, raggiunsero un picco del 7,5% l’11 novembre 2011, prima di stabilizzarsi. È interessante notare che i rendimenti dei titoli di Stato italiani a 10 anni sono attualmente inferiori di 20 punti base rispetto a quelli francesi e si mantengono costantemente al di sotto di tale soglia da diverso tempo.

Come mostra il grafico a destra qui sotto, il debito pubblico francese è in realtà più alto di quanto non fosse durante il periodo più critico della crisi del COVID-19, quando l’attività economica è crollata durante i lockdown, portando a un massiccio aumento del rapporto debito pubblico/PIL. Al contrario, il rapporto debito/PIL della Spagna è quasi tornato al livello pre-COVID del 97%. Persino quello italiano è diminuito di 18 punti percentuali, attestandosi comunque a un livello incredibilmente alto del 136%.

Bisogna ammettere che sia la Spagna che l’Italia hanno beneficiato enormemente del programma di acquisto di titoli di Stato da parte della BCE durante il suo programma di quantitative easing durato quasi un decennio. Dall’inizio della pandemia, l’economia spagnola è cresciuta molto più rapidamente della media dell’Eurozona. L’Italia, dal canto suo, registra regolarmente avanzi primari – quando le entrate pubbliche superano le spese non legate agli interessi – mentre la Francia non ne registra uno dal 2001 . Un altro potenziale motivo di preoccupazione è la provenienza generale della maggior parte dei detentori del debito francese. Come segnalato da Eurointelligence, il debito francese è detenuto prevalentemente da investitori stranieri, il che lo rende particolarmente vulnerabile a improvvisi deflussi di capitali, costi più elevati per il rifinanziamento del debito in scadenza e improvvisi picchi nei rendimenti dei titoli di Stato (come stiamo vedendo proprio ora):

Il debito francese è detenuto prevalentemente da investitori stranieri. Secondo la Banca di Francia, il 57% del debito francese è detenuto da non residenti. Tra le economie avanzate, la Francia presenta la più alta percentuale di detentori di debito stranieri. La quota è molto inferiore in paesi come la Spagna (42%), il Regno Unito (32%), l’Italia (27%) o gli Stati Uniti (23%). Il destino del debito francese è quindi in gran parte nelle mani di gestori patrimoniali al di fuori della Francia. Un fatto che potrebbe non essere molto gradito ai partiti politici francesi.

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Naturalmente, nulla di tutto ciò significa che gli attuali problemi di debito della Francia si trasformeranno in una vera e propria crisi del debito, sebbene il contesto economico globale generale non sia certo quello che si definirebbe favorevole. Il Regno Unito, ad esempio, ha rischiato di crollare un paio di volte sui mercati obbligazionari negli ultimi anni, in particolare con la crisi dei titoli di Stato britannici del 2022, innescata dal “mini-budget” di Liz Truss, che ha causato un crollo dei prezzi dei titoli di Stato britannici e un’impennata dei rendimenti. Detto questo, non sono solo commentatori economici marginali a lanciare l’allarme sui crescenti problemi del debito francese:

 

Gran parte dei problemi della Francia sono di natura politica. In parole semplici, per il governo di Emmanuel Macron, profondamente impopolare, è diventato sempre più difficile approvare i bilanci. Nella sua proposta di bilancio per il 2027, il governo spera di ridurre il deficit al 5% del PIL con tagli alla spesa per 43 miliardi di euro. Le misure proposte, che includono il congelamento del bonus lavoro, dell’indice retributivo del settore pubblico e delle pensioni superiori a 1260 euro, nonché la riduzione della detrazione fiscale del 10% sulle pensioni, limiteranno ulteriormente il potere d’acquisto delle famiglie a basso e medio reddito già in difficoltà, frenando ulteriormente il rallentamento dell’attività economica francese. Ciò presuppone, ovviamente, che la proposta di bilancio venga approvata in una forma il più possibile simile a quella attuale. Come avverte Eurointelligence, un simile esito non dovrebbe essere dato per scontato:

Il governo non ha la maggioranza e deve negoziare con i partiti di opposizione per approvare il bilancio. Negli ultimi due anni, si sono svolte trattative estremamente difficili e ricche di colpi di scena in vista della scadenza di dicembre, prima che una versione emendata, sotto la guida di un nuovo primo ministro, venisse adottata senza votazione, avvalendosi dell’articolo 49.3. Questa volta, una simile operazione politica coinciderebbe con le elezioni presidenziali. La preferenza dichiarata dai candidati alla presidenza è quella di sbrigare la questione del bilancio 2027 prima delle elezioni di aprile. Il loro dilemma, però, è che nessuno può essere visto come colui che sostiene il governo di centro. Tutti i partiti di opposizione hanno le loro linee rosse e il bilancio non offre sufficiente margine di manovra per accontentare tutti.

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Nel frattempo, il pacchetto di misure di austerità proposto ha già scatenato la consueta reazione dell’opinione pubblica…

L’instabilità politica è diventata una caratteristica distintiva dell’ultimo mandato di Emmanuel Macron. Tre governi francesi sono crollati in meno di un anno. I governi di Barnier e Bayrou sono entrambi sgretolati a causa di dispute di bilancio, e Lecornu si è dimesso dopo meno di un giorno, per poi essere reintegrato. Inoltre, le pressioni sul bilancio non si limitano al governo centrale, riporta Le Parisien :

Da diversi anni ormai, i dipartimenti della regione Île-de-France lanciano l’allarme sulle difficoltà di bilancio che stanno affrontando. Essonne, Yvelines, Seine-et-Marne , Val-de-Marne , Seine-Saint-Denis … Tutti lanciano l’allarme. «I dipartimenti dell’Île-de-France si trovano di fronte a un’equazione ormai insostenibile: le loro entrate, soprattutto quelle derivanti dal settore immobiliare, si stanno riducendo, mentre le spese di solidarietà che devono sostenere continuano ad aumentare», lamenta Pierre Bédier, presidente (DVD) del consiglio dipartimentale delle Yvelines e dell’Associazione dei dipartimenti dell’Île-de-France.

Ora, mentre la Francia riflette sulla vita senza il suo presidente centrista (e ampiamente detestato), sembra probabile che tale instabilità aumenti. E sta aumentando proprio nel peggior momento possibile: quando l’instabilità economica globale è in aumento e i tassi di interesse, più in generale, sono in forte crescita. Una vera e propria crisi del debito sovrano potrebbe essere un degno addio per Macron, l’ex banchiere d’investimento che ha fatto il suo ingresso nella politica francese provenendo dai lussuosi corridoi di Rothschild & Cie, ma sarebbe un disastro per il popolo francese. Come sottolinea Bloomberg , recenti sondaggi suggeriscono che le elezioni presidenziali del prossimo anno, previste per il 18 aprile, potrebbero decidersi con un ballottaggio tra la favorita di estrema destra Marine Le Pen e il rivale di estrema sinistra Jean-Luc Mélenchon. Al momento, i sondaggi mostrano il Rassemblement National di Le Pen in vantaggio sia su La France Insoumise di Mélenchon che sul partito centrista Orizzonti di Édouard Philippe al secondo turno. Tra Mélenchon e Le Pen, non è difficile intuire quale sarà il candidato preferito dall’élite finanziaria e imprenditoriale francese, soprattutto considerando che Mélenchon ha proposto di cancellare il 18% del debito pubblico francese detenuto dalla Banca di Francia.

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Potrebbe essere l’unica via d’uscita dalla crisi imminente. Come ci ricorda periodicamente Michael Hudson, “i debiti che non possono essere pagati, non saranno pagati”. Non sorprende che il presidente della Banca di Francia, Emmanuel Moulin, la veda in modo leggermente diverso, definendo la proposta di Mélenchon “illegale, pericolosa e inutile”. Ma ha anche espresso la sua opinione sugli effetti dell’impennata dei tassi di interesse.

Mancano ancora sei mesi alle elezioni francesi e in questo lasso di tempo possono accadere molte cose, soprattutto sui mercati finanziari. Non dimentichiamo che il mondo sta attualmente affrontando due guerre regionali, una crisi energetica in peggioramento, crescenti pressioni stagflazionistiche, lo scoppio graduale di una bolla legata all’intelligenza artificiale e una crescente instabilità politica, tra le altre cose. Proprio ieri, il Primo Ministro spagnolo Pedro Sánchez ha indetto elezioni anticipate per metà novembre, mentre le tensioni economiche e politiche nella quarta economia dell’Eurozona raggiungono il culmine. Nel frattempo, mentre l’economia europea sprofonda sempre più nel fango, i governi di Francia e Germania hanno trovato una soluzione ai mali economici del continente: un interruttore di emergenza per escludere la Cina dal mercato dell’UE. Che è proprio ciò di cui ha bisogno l’economia europea in stagnazione.

Nel frattempo, crescono inevitabilmente le preoccupazioni per il potenziale contagio dei problemi del debito sovrano europeo sui bilanci delle banche europee. Vale la pena ricordare che la Francia ospita più banche “troppo grandi per fallire” (le cosiddette banche di importanza sistemica globale, o G-SIB) di qualsiasi altra economia dell’Eurozona, con un totale di tre. (Da Bloomberg )

Il costo dell’assicurazione contro il rischio di insolvenza per le obbligazioni delle banche francesi è balzato oltre quello degli altri istituti di credito europei, poiché le preoccupazioni per la situazione fiscale e politica della Francia si ripercuotono sui mercati del credito.

Il costo annuale per la protezione di 10 milioni di euro (11,2 milioni di dollari) del debito senior di Société Générale SA, soggetto a bail-in per cinque anni, ha raggiunto lunedì i 103.000 euro, circa 16.500 euro in più rispetto all’assicurazione di un debito simile emesso da Deutsche Bank AG, secondo i dati raccolti da Bloomberg. Fino alla fine di agosto, il costo era identico.

I dati mostrano inoltre che gli spread dei credit default swap di BNP Paribas SA e Crédit Agricole SA sono di gran lunga superiori a quelli delle principali banche del Regno Unito, della Germania, della Svizzera e della Spagna.

La preoccupazione maggiore è che i recenti problemi di debito della Francia siano solo il presagio di una crisi del debito ben più ampia che affligge le economie dell’Eurozona, così come dell’Occidente in generale, la maggior parte delle quali si trova ad affrontare problemi strutturali e ciclici simili (eccessivo indebitamento, non solo in relazione al debito pubblico ma anche a quello privato; inflazione galoppante causata dalle guerre in Medio Oriente e in Ucraina; stagnazione economica; deindustrializzazione; una classe media impoverita…). Ma ciò che rende le economie dell’Eurozona particolarmente vulnerabili, come ben sanno i lettori di lunga data di NC, è l’impossibilità di stampare moneta o svalutare la propria valuta, il che le espone in modo unico a circoli viziosi autoalimentanti tra banche deboli e debito sovrano. Infatti, come osserva Robin Brooks della Brookings Institution in un recente articolo , la crisi del debito sovrano dell’Eurozona non è mai realmente finita.

La BCE ha semplicemente mascherato il problema, usando lo spazio fiscale tedesco per nascondere il fatto che molti paesi dell’eurozona sono praticamente in bancarotta. Come ho sostenuto l’ anno scorso , questo approccio è destinato al fallimento. Questo perché l’Europa non ha bisogno solo di evitare crisi di bilancio. Ha bisogno di poter spendere, ovvero ha bisogno di spazio fiscale. Il semplice fatto di evitare crisi del debito non risolve il problema. Significa solo che l’Europa arranca mentre in Germania cresce il risentimento. L’euro, nella sua forma attuale, non può e non sopravviverà.

Brooks avverte che, sebbene la BCE farà ancora una volta “tutto il necessario” per arginare l’impennata dei rendimenti – e questa volta ci vorrà davvero molto, viste le dimensioni dell’economia francese e le rispettive passività dei suoi maggiori creditori – la solita tattica dilatoria di “occupare spazio fiscale tedesco per alleviare la pressione del mercato sulle finanze pubbliche [di altri paesi]” potrebbe essere al limite, soprattutto alla luce della rapida ascesa dell’AfD e delle difficoltà economiche della Germania stessa.

L’accaparramento dello spazio fiscale tedesco non è ovviamente politicamente sostenibile, ed è per questo che viene nascosto e camuffato . Ma l’ascesa dell’AfD farà luce su tutto ciò e porterà i cambiamenti necessari.

Non è ancora chiaro quale forma assumerà questo cambiamento, ma è improbabile che si tratti di un processo agevole e ordinato.

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